11月27日晚，波司登（03998）發布截至2025年三季度末的2025/26財年半年報。公司收入勉強增長，股東應占凈利潤告別過去兩位數增長，僅實現個位數增長。

除了介紹業績外，《財中社》注意到，在半年報中，波司登專門解釋了存貨中原材料下降的原因。當下鴨絨價格上漲明顯，波司登卻減少了原材料的采購。這對公司下半年銷售旺季而言，意味著什么呢？

減少存貨

(資料圖片僅供參考)

波司登半年財報顯示，截至2025年9月30日，公司存貨金額為47.4億元，同比減少20.3%。其中原材料下降18.7%，降幅同樣在兩成左右。

截至2025年三季度末，公司庫存周轉天數為178天，庫存周轉天數同比大幅減少了11天。

對此，波司登表示，一方面，基于2024/25財年相對為暖冬，故原材料在2025/26財年期初值較高，公司為控制采購成本，于2025/26上半財年放緩了原材料采購的節奏，以致原材料于本期結余同比下降。

另一方面，為盡量提升全渠道的商品運營、庫存管理及資金周轉能力，公司于2025/26上半財年進行了一部分的庫存去化工作，這為本財年旺季銷售打下輕松和靈活的庫存基礎水平。

庫存周轉天數降低，“這不僅彰顯了本集團在旺季銷售中高效的商品管理能力和快速響應市場變化的運營韌性，也反映了本集團整體運營效率的持續提升”，波司登表示。

眾所周知，波司登的主要產品是羽絨服，鴨絨和鵝絨是其核心原材料。這也是公司為什么說上一財年是暖冬，因此本財年減少原材料采購。

中國羽絨服金網的數據顯示，2024/25上半財年，國標90%白鴨絨價格處于快速上升期。從2024年1月的420元/千克出頭一路漲至2024年9月超過550元/千克，漲幅在30%左右。

也是從2024年9月見頂后，鴨絨價格快速回落，一路降至2025年4-5月最低僅略超435元/千克，即基本降回到2024年初價格。

這之后，國標90%白鴨絨價格雖有反彈，但截至波司登2025/26上半財年末，即2025年9月底，僅僅上漲了約50元。

可風云突變。進入2025年10月，鴨絨價格走出一波凌厲的上攻趨勢，11月初價格一度超過580元/千克，較2024年4-5月低點已經上漲超過了30%；僅10月這一個月就上漲了約20%。

2025/26下半財年是羽絨服的銷售旺季。銷售旺季時核心原材料價格大幅拉升，波司登儲備的原材料同比又減少，這對公司毛利率意味著什么？

波司登核心收入的品牌羽絨服毛利率已經在連續下降了。2023/24財年和2024/25財年，公司品牌羽絨服業務毛利率分別為65%和63.4%，同比分別下降了1.2個和1.6個百分點，2025/26財年上半年進一步下降至59.1%，再次下降2個百分點，上一次波司登上半財年毛利率不足六成還要追溯到2020/21財年上半年。與2022/23財年全年最高66.2%的毛利率相比，波司登如今毛利率跌去7.1個百分點。

提價紅利還剩多少

2025/26財年上半年，波司登收入微增1.4%至89.3億元，公司股東應占凈利潤增長5.3%至11.9億元。對比過去上半財年收入，這基本是近10年來公司收入增長最低的一次。尤其是2021/22財年以來，上半財年波司登連續保持收入和凈利潤雙位數增長。

波司登品牌羽絨服表現稍好。上半財年收入增長8.3%至65.7億元，這是公司這一核心業務自2017/18上半財年后，核心業務收入增長再次低于兩位數。

《財中社》注意到，在收縮多元化、重塑以羽絨服為核心業務的發展重心后，波司登羽絨服的價格逐漸提高，如今售價千元的波司登已經司空見慣。

國金證券指出，近年波司登主品牌在消費降級背景下完成逆勢升級，根據久謙線上數據，波司登主品牌天貓平臺羽絨服產品均價從2017年的183元提升至2025年的847元；京東平臺提升至1080元，實現較大幅度增長。

其實，早在之前的年報中，波司登就披露過高價羽絨服的占比。截止2022年3月31日的2021/22財年中，公司波司登品牌羽絨服的線上銷售中，超過1800元件單價的產品占比由上一個財年的31.8%大幅提升至46.9%。

這意味著在線上銷售的波司登品牌羽絨服中，近一半產品的價格超過了1800元。

在2022/23上半年財年業績交流會上，波司登表示，公司增加了一些中等價位的羽絨服產品，但整體而言，未來兩年，波司登羽絨服產品的價格還會穩中有升。

2024/25財年半年報業績說明會上，波司登執行董事、高級副總裁芮勁松表示，降價短期可能有效，但長期等于自殺，沒有品牌通過降價能持續改善業績。

與波司登動輒千元、毛利率約60%的羽絨服相比，消費者對性價比羽絨服的青睞可以通過胖東來羽絨服的火爆看出一斑。

今冬以來，胖東來推出的羽絨服產品火爆出圈，一些代購人員甚至開始加價代購，向各地網友加價售賣。

胖東來所售羽絨服進貨價和售貨價都是透明的，還帶有質檢報告。比如一款成本價184元的羽絨服售價256元，且使用90%白鴨絨。據此計算，毛利率約為28%。

胖東來工作人員對媒體表示，胖東來所有羽絨服毛利率不超30%。

波司登通過產品創新、品質提升和品牌營銷等支撐價格上漲，堅定高端化、反對降價。消費者回歸理性，對高價羽絨服愈發敏感。價格博弈之下，消費者對羽絨服選擇比以往更加多元和理性。