來源：金投研

(相關資料圖)

董事長、副董事長都被立案了。

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攤上事了

A股又響起一聲驚雷，昔日千億市值的游戲巨頭三七互娛（維權）被證監會立案了。

自踩中AI的風口以來，三七互娛在資本市場頗受投資者們的青睞，從去年11月開始，股價方面就有了明顯的上漲。

周線上來看，三七互娛從去年10月28日的低點13.51元/股，一路飆升到了今年6月20日的37.97元/股的高點，翻了近3倍。

6月27日晚間，三七互娛公告稱，公司、實際控制人兼董事長李衛偉（又名李逸飛）和公司副董事長曾開天，分別收到了中國證監會下發的《中國證券監督管理委員會立案告知書》，原因是涉嫌信息披露違法違規。

就在三七互娛一路高歌猛進，似有再現千億市值的趨勢時，證監會發來的立案告知書，給三七互娛的未來留下了一個懸念。

目前更多的立案細節尚未公布，不過根據GameLook援引專業人士的統計，信息披露行政處罰的事由主要集中在財務造假、對外擔保、關聯交易、資金占用、重大涉訴情形、重大債權債務、未按期披露定期報告等方面，涉及上市公司各個環節、各個階段。

另外，文中還提到，相關專業機構統計，2022年度上市公司信披違規處罰金額前四中，有三個均來自證監會作出的處罰，處罰決定平均罰款金額約為1477.01萬元。

當然，對于游戲公司來說，尤其是這樣一家游戲巨頭，一千多萬的罰款可能也不過九牛一毛，但是除了罰款，作為上市公司，面臨的情況要復雜得多。比如GameLook提到的，不得向特定對象發行股票、不得發行新股等，如果對投資者造成了損失，還可能會面臨集體訴訟。

三七互娛因涉嫌違規披露被罰一事，也不是無跡可尋。

此前為三七互娛提供資產評估的評估機構、提供審計服務的審計機構也曾被罰。

根據財經銳眼整理，2018年10月11日，中和資產評估有限公司被罰，原因是違反多項與證券法、資產評估法規相關的規定，被責令整改、沒收違法所得、處1倍罰款。

2019年11月6日，廣東正中珠江會計事務所及相關注冊會計師，被出具警示函，原因是對其所執業的三七互娛2018年的年報項目，存在商譽、研發費用、收入、生產成本審計程序執行不到位等問題。

目前說這些也不過是捕風捉影，不過這也從側面說明了三七互娛內部確實存在一些問題。

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代理起家

三七互娛從2011年剛成立那會兒，在游戲內容制作方面就不算特別純粹。

彼時剛從互聯網公司出走的李逸飛拉上朋友成立了三七互娛，拿到一些國外的游戲，在國內代理發行運營。

代理不需要自己研發，那么買個服務器定期維護運營一下就好，如果是一些單機游戲，那么連后期維護都不需要，只需要一個服務器的成本，游戲過時了大不了關閉服務器，再換一款接著來。

成本優勢下，第一年，三七互娛就運營了一百多款游戲，早期國內游戲競爭還不那么激烈，靠著代理，三七互娛很快賺到了自己的第一桶金。

再加上當時曾開天做渠道比較強，通過頁游幫助游戲研發公司做推廣，三七互娛也跟流量公司結下了不解之緣。

重“買量”，輕研發的基因，也就此埋下。（買量，可以理解為買流量吸引用戶）

2013年，三七互娛成立了子公司極光工作室，基于《奇跡》正版授權改編的游戲《大天使之劍》，讓三七互娛吃足了頁游的甜頭，上線僅60天就拿下3.2億元的流水。

在后來林子聰代言的《傳奇霸業》這款游戲中，三七互娛的頁游彈窗廣告更是無孔不入，娛樂圈著名“紀檢委”王思聰還跑到林子聰微博下破口大罵。

但三七互娛還是賺得盆滿缽滿，《傳奇霸業》上線僅80天拿下3億流水。

一時間，類似的頁游彈窗廣告充斥在人們的電腦界面，從張家輝代言的《貪婪玩月》，到成龍的《一刀傳奇》，再到謝霆鋒的《傳奇世界3D》，總有些中年人為情懷買單。

但隨著頁游“買量”的內卷，以及版號審批通道的收緊，李逸飛逐漸從頁游轉向手游，獨家代理了一些諸如《蒼翼之刃》《天將雄師》《冒險之光》等手游，但也是換湯不換藥，始終缺乏像《王者榮耀》之于騰訊、《陰陽師》之于網易、《原神》之于米哈游的爆款代表作品，三七互娛根據小說改版的手游《斗羅大陸》，雖然火爆，但也主要來源于小說自身的覆蓋人群較為廣泛，三七互娛加持的存在感則相對沒有那么突出。

橫向對比來看，三七互娛既沒有騰訊的用戶優勢，也沒有網易的技術加持，更沒有米哈游孤注一擲做好內容的“賭性”，更多是占領了行業發展的先機，擴大了自身的規模優勢，通過“買量”耗也能耗死一些小廠商。

但是對于整個游戲行業也好，對于自身發展也好，“買量模式”終究不是長久之計。

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“買量”還能撐多久？

“買量模式”雖然引來不少罵聲，但禁不住好用啊。

2015年，三七互娛借殼順榮股份上市（后逐漸更名為三七互娛），可以從三七互娛的財報數據中看到，2015年營收還只有46.57億元，到了2020年，三七互娛營收已經增至144億，公司市值也來到了巔峰1049.37億元。

作為資本市場炙手可熱的一家上市公司，三七互娛從規模上來說，幾乎是僅次于騰訊、網易的游戲公司。

而此時的“買量”雖然有爭議，不過從一門生意的角度，有得賺，誰管你名聲好不好。

三七互娛的千億市值擺在這兒呢。

彼時包括三七互娛在內的不少游戲公司，經常直接把“買量模式”寫入財報，甚至寫入募資申請書，主打就是一個有錢掙。

但就在三七互娛市值突破千億后不久，突然出現好幾家券商公司一起發研報，明確指出買量市場競爭激烈，三七互娛成本可能會暴增。

資本市場可以不那么關心外界對你的評價，只要你能賺錢帶著他們分利就好，但是對于公司盈利模式可能存在的風險，就無法視若無睹了。

被券商機構戳破“買量模式”鼓吹出的幻泡后，三七互娛的股價開始持續下跌。“買量模式”的弊端更是早在此之前，就從財務數據上有所體現。

根據財經銳眼整理，2018年，三七互娛全年凈利潤首次下滑37.30%，2019年在低基數的基礎上暴漲109.9%，2020年的增速又暴跌至25.61%，2021年更是再次陷入負增長。

另外，長期依賴“買量模式”的路徑，三七互娛在研發方面，始終是“口到心不到”。

2018年，李逸飛在接受采訪時就表示，“三七互娛要做一個長遠的公司，就不是短期賺一些快錢，要花時間沉淀下來，做成一個真正長線運營的東西。”

但從數據上來看，2018年-2022年，三七互娛銷售費用分別為33.47億元、77.37億元、82.13億元、91.25億元、87.33億元，占營收比分別為43.85%、58.49%、57.04%、56.27%、53.23%。

尤其是2021年和2022年，公司銷售費用的絕對數值合計就將近180億元，其中“互聯網流量費用”兩年分別就有87.7億元、81.7億元，合計近170億元。銷售占營收比也遠超同行，頭部游戲公司中，也只有昆侖萬維略超30%，大多也就25%左右。

而研發方面，2018年-2022年，三七互娛研發費用分別為5.38億元、8.20億元、11.13億元、12.50億元、9.05億元。

三七互娛也表示過，將通過投資布局的方式，來儲備外部研發。

但從長期股權投資數據上來看，2021年、2022年公司長投分別為5.09億元和6.22億元，占凈資產比例分別為4.73%和5.1%；同期世紀華通長投分別為37.15億元和23.66億元，占凈資產比例分別為11.95%和9.81%；完美世界長投則分別為27.52億元和26.14億元，占凈資產比例分別為26.75%和28.54%。

口號喊得響亮，但從數據上來看，公司依舊深陷“買量模式”不能自拔。

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尾聲

為什么“買量模式”那么難以擺脫？

關于這一點行業早已有過許多探討，21世紀經濟報道在2021年的一篇文章中討論了“換皮游戲的行業痛點”，“買量”和“換皮”的底層邏輯都是相通的，“買量”和“換皮”都是為了最大程度地跳過游戲開發設計這個充滿不確定性的過程，一方面可以節省游戲開發所需的成本，另一方面可以減少未來游戲投入市場的試錯成本。

我們在前文講述三七互娛的發家過程時，其實并未對三七互娛的代理運營和買量作過多批判，因為當時作為一家缺乏根基的小工作室來說，自研游戲的成本確實很難承擔。

但是當三七互娛逐漸成為一家能夠連接更多人力以及社會資源的行業頭部公司時，也是時候挑起一定的責任了。

有道無術，術可求；有術無道，止于術。

誠然，作為一家上市公司不得不考慮資本逐利和商業競爭的壓力，但作為一家游戲公司，公司是載體，逐利是手段，好的內容和玩法才是根本，“買量”和“換皮”終將走向末路。