智通財經獲悉，華泰證券發布研究報告稱，2023年以來保險股在銷售復蘇和利率下行的交織作用下震蕩。新單銷售復蘇鼓舞了投資者信心，但投資者也擔心壽險定價利率下調可能對銷售造成影響;利率不斷走低且下探過程或未結束，投資者對利差損的擔憂導致保險股的表現不能持續。該行認為，即便壽險定價利率下調，對銷售的影響是短期的。相反，降低定價利率將提升保險產品盈利性，降低利差損風險。銷售復蘇可持續，利差損風險有望降低，行業正進入更高質量的發展階段。建議關注壽險標的。

▍華泰證券主要觀點如下：

【資料圖】

代理人轉型疊加利率走低助力保險銷售

代理人產能改善是今年壽險銷售好轉的根本動力。過去兩到三年壽險行業在新單銷售持續下滑的壓力下開始重塑銷售渠道，尤其是代理人渠道的轉型升級，并于2022年初見成效。頭部上市公司代理人產能2022年取得明顯改善，這一趨勢在2023年得以延續，并推動壽險新業務價值(NBV)在2023年實現正增長。

其他金融產品收益惡化如銀行理財破凈(2022)和存款利率下降(2023)，在一定程度上凸顯了保險產品保證收益的優勢，對銷售好轉亦有幫助。即使新保單定價利率在未來下調，對新單銷售的影響將是暫時的。代理人效率提升將是未來支撐NBV增長的長期動力。

利差損風險有多大?

估計中資保險公司2022年的“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右，而過去十年保險公司在絕大部分時間實現了5%的投資收益目標。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險公司能承受的最低投資收益率。

利率敏感性分析表明，當投資收益率/折現率下降100bps，對集團EV的影響在4%-15%之間。以調整后集團EV為基礎，中資保險公司2023E PEV上升了0.1x左右達到0.48-0.87x(A股)和0.15-0.60x(H股)，依然未能超過一倍的PEV，當前估值對于利率下行風險反映較為充分。

“以時間換空間”應對利差損風險

利率下行周期，保險公司最大的優勢是時間，長久期的資產和負債為保險公司提供了較為充裕的時間來調整資產和負債結構。情景分析顯示，假設新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，如果對當前的新單定價利率不做調整，保險公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點需要11年的時間;

但如果新單的定價利率在未來持續下調，投資收益率將在相當長時間內始終高于利差損平衡點。歐美日本經濟體的經驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值，如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置，但保險估值已經接近或超越當年水平。

看好行業轉型帶來的估值修復空間

當前壽險行業最大的變化是經營模式從粗放的人海戰術轉向職業化專業化代理人隊伍建設，渠道效率提升是未來價值增長的主要推動力。利率下行對保險投資提出挑戰，保險公司的應對之策是不斷壓降負債成本，客觀上也要求提升代理人渠道能力以銷售更為復雜的產品。

財產險行業馬太效應仍在持續，頭部公司較中小公司在規模、數據和定價方面仍有較強相對優勢。財產險標的具備防御屬性，而壽險標的受基本面好轉支撐，具有更大的上行空間。

風險提示：

壽險NBV增長惡化，產險COR惡化，投資收益率大幅惡化。