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事件：公司發布2023 年中報。公司2023 年上半年實現營業收入48.7 億元，同比增加92.7%；實現歸母凈利潤1.3 億元，較上年同期（虧損15 億）扭虧為盈；實現扣非歸母凈利潤1.1 億元，較上年同期（虧損14 億）扭虧為盈。公司2023 年第二季度營業收入約27.1 億元，同比增加281%，環比增加26%；歸母凈利潤約2.3 億元，同比增加123%，環比（虧損1.0 億）扭虧為盈；扣非歸母凈利潤約2.1 億元，同比增加124%，環比（虧損1.0 億）扭虧為盈。

民航需求持續復蘇，業務量快速恢復。浦東機場2023 年上半年飛機起降架次約18.8 萬架次，恢復至19 年同期的73.4 %，其中國內、國際、地區起降架次分別恢復至19 年同期的99.5%、40.0%、64.4%；旅客吞吐量約2200 萬人次，恢復至19 年同期的57.6%，其中國內、國際、地區旅客吞吐量分別恢復至19年同期的88.6%、22.4%、51.2%。虹橋機場2023 年上半年飛機起降架次約13.0萬架次，恢復至19 年同期的97.2%，旅客吞吐量約2012 萬人次，恢復至19年同期的89.9%。2023 年7 月，浦東機場旅客吞吐量恢復至19 年同期的83.7%，其中國內、國際、地區旅客吞吐量分別恢復至19 年同期的116%、49.7%、64.8%。

收入快速恢復，毛利率同比轉正。公司23 年上半年航空性收入約19.1 億元，較22 年同期增加146%，較19 年同期下降5.8%；非航空性收入約29.6 億元，較22 年同期增加69%，較19 年同期下降13.7%，其中免稅收入約7.8 億元（Q1、Q2 分別約3.3 億、4.5 億），較22 年同期（1.4 億）大幅增加，低于19 年同期（19.3 億）水平。公司23 年上半年航空運輸業成本約48.7 億元，較22 年同期增加2.7%，較19 年同期增長100%（主要由于浦東機場衛星廳、虹橋機場等資產進表）。綜合以上，公司23 年上半年綜合毛利率約10.1%，較22 年同期（-130%）由負轉正，較19 年同期（56.4%）仍有較大差距。控股子公司方面，虹橋機場公司、機場物流公司23 年上半年分別實現凈利潤0.91 億、1.97 億。

現行免稅協議再次調整可能性較低。公司于21 年1 月與日上上海簽署補充協議，調整免稅扣點計算方式；另于23 年1 月，公司公告設立合資公司收購日上上海、日上中國、中免首都、中免大興15.68%股權及日上互聯12.48%股權，與免稅運營商實現利益綁定。考慮到目前公司與日上上海免稅協議于25 年年底到期，現行協議再次修訂的可能性較低，即使在協議到期前再次修訂，在跨境航空出行需求逐步恢復的背景下，公司再次讓步的概率也較低。

投資建議：航空客運需求持續復蘇，公司盈利能力逐步恢復；海外航線恢復節奏較慢，但趨勢明確；公司現行免稅協議再次調整可能性較低，展望未來，新規下雖免稅扣點率面臨下行，但仍能帶來銷售額提升，實現以量補價。我們維持公司23-25 年凈利潤預測分別為10.8 億/41.7/60.6 億元；維持公司“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行影響航空需求下行；機場小時容量提升緩慢；海外航線旅客吞吐量增長緩慢；免稅協議扣點率下降或其他調整。